A股策略国金宏观宋雪涛：油价冲击下，PPI提前转正：谁在承压，谁在受益？

　　油价冲击下，PPI提前转正：谁在承压，谁在受益？（国金宏观孙永乐）

　　来源：雪涛宏观笔记

　　油价波动10%对PPI的弹性在0.5%左右，油价冲高或带动PPI在3、4月转正，但持续性也取决于油价。

　　文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐

　　2月28日，以色列和美国对伊朗发起联合军事打击，伊朗随后反击。伊朗是全球重要的能源和化工生产供应国，其占据了全球原油供应量的3%，甲醇供应量的10%。同时，伊朗扼守的霍尔木兹海峡更是承担全球20%至30%的原油海运，中东主要产油国90%的能源出口均依赖此水道。

　　受中东地缘政治冲突影响，能化商品价格大幅攀升，截至3月6日，国内燃料油价格、布伦特原油、丁二烯橡胶、聚丙烯期货价格分别上涨41%、28%、18%、17%、16%，领涨各类大宗商品。伴随着能化价格的大幅上行，原油价格对年内通胀的影响、对行业利润的影响备受市场关注。

　　2月PPI环比再度上行0.4%，推动PPI同比增速回升至-0.9%，按照PPI同比和CPI同比增速估算，2月GDP平减指数已经回升至0%。这进一步推升了市场对通胀的关注。

　　测算原油对PPI的影响幅度有三种方法：

　　一是根据投入产出表，先估算不同行业对原油行业的消耗系数，进而假设原油价格变动带来的成本变化能够按照固定比例传导至分行业的产成品价格，最后按照行业权重加总估算原油价格对PPI的影响。按照2023年投入产出表估算，原油价格波动10%会带动PPI同比变化0.3%左右，低于按照2020年投入产出表估算的0.5%。这可能与行业对原油的消耗系数变化有关。

　　二是将PPI划分为原油产业链PPI（按照投入产出表估算包括石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、燃气生产和供应业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业）、有色、黑色、煤炭、中游、下游等，按照原油价格同比—原油产业链PPI同比—PPI同比估算，原油价格波动10%会带动PPI同比变化0.5%左右。

　　三是单纯计量模型回归，将原油等相关变量作为解释变量进行估算，回归结果显示原油价格波动10%会带动PPI同比变化0.7%左右。

　　综合以上三种方法，我们估计原油价格波动10%对PPI同比的影响大致在0.5%左右。

　　在地缘冲突持续的假设下，原油月均价冲高至100美元/桶，并在维持数月后逐渐回落至80美元左右。原油对PPI同比的拉动在2个百分点，或拉动3月PPI同比转正并上行至1.3%左右。

　　如果地缘冲突明显缓和，油价或在几周之内回落，月均高点在90美元/桶，此后逐渐回落至70美元/桶，则PPI在转正之后，整体处于低位波动。

　　在地缘冲突明显加剧的情况下，假设油价月均值冲高至120美元/桶，并缓慢回落至90美元，则PPI同比或在原油的支撑下大幅冲高。

　　油价上涨带来的输入性通胀可能加剧行业利润端的分化。基于投入产出表，可以大致估算细分行业在成本端对原油的依赖程度，进而估算原油价格波动对行业成本和利润的影响。

　　2023年投入产出表数据显示，石油加工业、基础化学原料、合成材料、农药、化学纤维制品对原油的直接消耗系数为0.66、0.08、0.05、0.03、0.02，完全消耗系数达到了0.69、0.21、0.21、0.16、0.16。以石油加工业为例，生产100元的石油加工产品（如汽油等）需要直接消耗66元的原油（原油开采业的产成品），考虑到间接消费后，需要完全消耗69元的原油。

　　因此，油价上涨10%将分别推动石油加工业、基础化学原料、合成材料、农药、化学纤维制品的成本提高6.9%、2.1%、2.1%、1.6%、1.6%。

　　而中下游行业对以上能化行业的依赖度更高。投入产出表数据显示，化纤织造及印染、塑料制品、日用化学产品、产业用纺织制成品、日用塑料制品、电池等对能化行业的直接消耗系数为0.37、0.34、0.28、0.27、0.26、0.21。由此可见，如果能化大宗商品价格普涨，无疑会明显提高纺织和塑料制品等中下游行业的成本压力。

　　在成本端上涨后，如果下游需求强，价格能够顺利传导，那么成本上涨并不会对行业利润造成显著压力。但如果缺乏下游需求支撑，输入性通胀或加剧行业间利润的分化。

　　以2022年为例，当时受俄乌冲突影响，油价一度冲高至120美元/桶左右，此时国内经济正处于下行阶段，价格难以顺利传导。从成本价格指数-出厂价格指数上看，面对大宗商品价格上涨，相比于2010年等价格顺利传导时期，2022年相关行业出厂价格和成本价格的缺口平均提高了2.3个百分点左右，反映中下游行业利润承压。

　　分行业来看，原油价格上涨时，价格传导能力弱、成本占比过高都会导致行业利润承压。

　　石油、煤炭及其他燃料加工业的石油成本占比最高，虽然行业出厂价格能够快速跟随原材料涨价而涨价，但因为原油占行业成本的66%，油价上涨必然会侵蚀原油加工业的行业利润，2022年石油、煤炭及其他燃料加工业利润同比-82.8%。

　　化学纤维制造业、燃气生产和供应业的价格传导能力最弱，前者主要是受到需求的影响，后者带有公共事业属性。2022年化学纤维制造业成本指数提高了23%，但是出厂价格同比仅上行4%。与之对应的是，2022年化学纤维制造业利润同比大幅回落62.5%。

　　其次是橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品业等与原油相关性高但产业链条相对较长的行业，行业可能具有一定的溢价性，2022年行业利润增速分别为-5.6%、-8.7%。

　　最后是纺织服装业等与下游更接近的行业，这是化学纤维制造业相关下游行业，上游价格在经历了化学纤维行业的消化后，到了下游反而价格传导效果会更流畅。另外，农副食品加工业、食品制造业等的成本传导效果也较强，但行业与大宗商品的相关性相对较低。

　　总的来看，随着伊朗地缘政治冲突加剧带动原油价格大幅上涨，年内PPI转正的时间或比年初预期来的更早，在原油价格维持在80美元/桶的假设下，4月前后有望看到PPI同比转正，之后可能在低位震荡。分行业看，对原油依赖度高或者价格传导能力差的行业在面临油价上涨时，利润压力更大，比如石油、煤炭及其他燃料加工业，化学纤维制造业、燃气生产和供应业等。纺织服装业等距离原油产业链较远，中间有化学纤维制造业等行业作为缓冲，价格传导能力较强，利润受原油影响较弱。

　　风险提示

　　原油价格波动较大，关注后续地缘政治冲击对原油价格等的影响。文章对原油和PPI的关系估算基于模型等假设，模型估算存在一定的主观性和偏差。成本传导主要是基于投入产出表估算，数据估算结果可能与实际情况存在偏差。

　　团队介绍

　　宋雪涛：北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等，获得中证金牛、21世纪、Wind、上证报、新浪、IAMAC、水晶球等评选，新财富20/21/22/24年入围，23年第5。

　　政策研究：

　　赵宏鹤（中央财经大学金融学硕士），负责重大战略政策和国际关系研究。

　　张馨月（中国人民大学应用经济学硕士），负责经济政策和财政研究。

　　宏观经济：

　　孙永乐（中央财经大学产业经济学硕士），负责国内宏观经济和货币流动性研究。

　　钟天（芝加哥大学经济学硕士），负责海外经济和全球货币政策研究。

　　产业研究：

　　厉梦颖（英属哥伦比亚大学区域规划硕士），负责贸易政策、企业出海、产业趋势和宏观ESG研究。